用技术平台帮客户“找药”，收研发服务费。把有潜力的化合物或项目转让给客户。用 AI 和自动化提高研发效率。以下是 2025 年全年分板块口径，能比较完整地看出各业务体量：业务板块：主要做什么；2025年收入；同比；毛利率。DEL：DNA编码化合物库的设计、合成、筛选及新分子发现；2.50亿元；+25.36%；75.07%。FBDD/SBDD：基于分子片段和三维结构进行药物设计，主要由英国子公司开展；1.54亿元；+27.90%；37.86%。OBT：小核酸药物相关服务，包括核苷单体、序列设计、递送及CMC等；0.75亿元；+56.68%；34.49%。
ChemSer：自动化、高通量化学合成服务；0.22亿元；+31.05%；13.94%。TPD：临近诱导、靶向蛋白降解相关研发，涉及PROTAC、分子胶等；0.16亿元；-9.72%；50.87%。BioSer：体内外生物学评价、药代动力学等服务；0.05亿元；-71.11%；17.32%。2025年 DEL 收入约占总收入的 47.5%，但按“板块收入×板块毛利率”粗略计算，DEL 约贡献了公司三分之二的毛利。
2026年上半年，这个特征更加明显：DEL 收入 1.66亿元，同比增长 62.14%。DEL 毛利率升至 77.43%。DEL 板块获得知识产权转让及里程碑费合计约 3700万元。上半年完成 13个项目的化合物知识产权转让。需要注意，3700万元是相关收入口径，不能直接等同于3700万元净利润贡献。
截至目前我能查到的最新定期报告是 2026年半年报：营业收入 3.46亿元，同比增长 52.41%。归母净利润 8067.53万元，同比增长 61.21%。扣非归母净利润 7698.47万元，同比增长 42.80%。经营现金流净额 1.21亿元，同比增长 9.44%。综合毛利率约 54.72%。但这里有一个容易被忽略的细节：第二季度归母净利润同比增长80.05%，扣非净利润却只增长2.6%。这说明单季度归母利润增速受到非经常性损益基数等因素影响，不能简单把半年报的高增速线性外推到以后。
2026年上半年的3700万元说明商业模式已经开始跑通，但要观察它是不是能够从“偶尔兑现”变成“多项目、相对连续地兑现”。OBT 上半年收入同比增长 94.03%，小核酸一站式项目正在商业化，是最值得跟踪的新方向；但毛利率仍有波动。TPD 也在向一站式研发项目转型，不过目前基数较小。上半年经营现金流增速只有 9.44%，明显低于利润增速，需要继续观察回款和现金转化。截至 2026年10月26日收盘，公司市盈率 TTM 约 101倍、市净率约 9.28倍。这意味着市场已经给了较高的成长预期，业绩稍低于预期，估值波动可能会很大。
业务逻辑：一座万亿级的分子库，两种变现方式。卖项目：把早期发现的项目连知识产权一起转让，先收一笔转让费，之后项目每过一个节点（进临床等）再收里程碑费。2026 上半年达成了 13 个项目的化合物 IP 转让，这块合计约 3700 万元，是利润的重要推手。利润来源，看 2026 年上半年的账本（8 月 26 日披露，双双创历史同期新高）：
成都先导（688222.SH）的情况梳理如下：FBDD/SBDD（分子片段/结构设计，来自2020年收购的英国Vernalis，兼做欧洲市场门户）。三条路：①新药研发服务费（现在的主要来源）；②在研项目转让的里程碑收入（项目推进到某阶段，客户付一笔）；③远期自有管线上市分成。2025年净利润首次破亿（预告1.04-1.27亿，同比翻倍以上），主要靠DEL高毛利业务+里程碑收入。2026年一季度营收+50%、净利+47%，毛利率56%，增速还在加速。
按通常的上中下游分法：上游是药物发现（分子从哪来）、科研试剂耗材、实验仪器；中游是临床前和临床 CRO、CDMO（把分子做成药）；下游是药企和商业化。成都先导落在最上游的药物发现环节，靠 DNA 编码化合物库（DEL，把海量化合物各挂一个 DNA 标签，一次筛选上万亿个分子）帮全球药企筛选苗头化合物。它不生产药，也不做规模化生产。第一步是建库。 这是它的壁垒所在：到 2026 年中报，已合成超过 1.2 万亿种 DNA 编码小分子、超过 5000 亿类环肽分子。这种库属于“一次性投入、多年反复用”的资产，后来者靠砸钱很难追上。
第三步是攒资产、收转让费。 筛出来的优质分子不急着卖服务，而是握在手里推进到一定阶段，再转让给药企或授权，收转让费和里程碑款。2026 年上半年，它达成了 13 个项目的化合物 IP 转让。2026 年中报：营收 3.46 亿（同比 +52.41%），归母净利润 8067.53 万（同比 +61.21%），毛利率 54.73%，净利率 22.95%。经营现金流 1.21 亿（+9.44%），现金流跟得上利润，这点比很多 CXO 干净。收入结构（最新披露口径，合计 99.98% 来自新药研发服务）：客户定制服务：58.29%；按项目收费，随订单波动。
全时当量服务：24.79%；按人力时长，最稳定。其他（含 IP 转让/里程碑）：16.89%；高毛利、不可预测。关键在这 16.89%：上半年 DEL 板块的 IP 转让及里程碑费合计约 3700 万元，只占营收约 10.7%，但因为几乎没有边际成本，对利润的拉动远大于对收入的拉动。所以它的利润表是“服务费打底 + 里程碑放大器”的结构。一是行业景气度在往上游传导。2026 年上半年 AI 制药（AIDD）相关订单加速释放，科技巨头也在往药物发现环节投入，生科上游是这轮 AI 医药的“卖水人”。国内创新药对外授权 2025 年突破 1300 亿美元，源头分子的需求是真实存在的。
二是它的兑现节奏刚开始。董事长在半年报里提到“十余年积淀的研发能力正逐步进入价值释放期”，上半年 13 个 IP 转让就是证据。库是 2012 年建的，现在才到收租阶段。现价约 35.16 元（10:35 盘中快照，昨收 35.28），PE TTM 93.41 倍，前瞻 PE 71.42 倍，PB 7.45 倍、处历史 93.94% 分位。一家年收入 5 亿出头、净利 1 亿量级的公司撑起百亿以上市值，市场买的其实是：“平台型公司 + 一堆里程碑期权”，而非 CRO 服务。这个定价的问题在于：期权什么时候兑现、兑现多少，公司自己说了不算。
技术面也在消化这个估值：现价已跌破 MA20（约 39.48 元），MACD 的 DIF -0.42 低于 DEA 0.27、柱状 -1.39，属空头排列，KDJ 在低位（K 30.11/D 29.42）。9 月以来这一波回落，反映的是估值和筹码压力，并非基本面变坏。股东在减：华博医疗器械 7 月 1 日至 8 月 11 日减持 219.72 万股（占流通股 0.55%），钧天投资 8 月 29 日又披露了减持计划。地缘：美国《生物安全法案》2025 年 12 月已生效，它的客户是全球 700 多家药企和生物科技公司，海外敞口是硬约束。
我的倾向（信心中等）： 这门生意的长期逻辑我认，源头创新越热它越受益，而且里程碑兑现是刚起步，并非尾声。但 90 多倍 PE 已经把 2027 年之后的兑现预期打进去一部分，现在更像是“逻辑对、价格贵、催化剂不由自己控制”的状态。真正值得等的信号，是三季报里里程碑收入的持续性，而营收增速并非主要看点。成都先导做的是药物早期发现阶段的研发外包（CRO），行业分类上属于"医疗研发外包"。一句话概括：药企拿着一个靶点来找它，它用自己几十亿分子的化合物库筛出能结合的候选分子，交给对方去做后续开发。它不押注某个药能不能成药，收的是"发现能力"的钱。
DEL：基石业务，库定制 + DEL筛选 + DEL+AI（HAILO平台），毛利率最高，约75%。收入结构几乎是"一条腿"：新药研发服务占营收 99.97%，其余可忽略。利润的"顶层"是 DEL 板块，毛利率约75%，撑起整体毛利。真正带来利润弹性的是里程碑收入与IP转让：2026年上半年DEL板块的IP转让及里程碑费合计约 3700万元，直接拉动了当期利润。这部分不稳定，但一旦兑现就很可观，也是它商业模式"闭环"的证据。2026上半年：营收 3.46亿，同比+52.41%；归母净利 8067万，同比+61.21%；毛利率 54.73%。
2026一季度：营收 1.61亿（+50.40%），净利 4150万（+46.72%）。2025全年：营收 5.26亿（+23.09%），归母净利 1.10亿（+113.22%）。增速从2024年的低个位数一路提速到50%以上，基本面拐点是确认的。券商给的2026-2028年营收预测约6.76/8.14/9.94亿，净利1.45/2.01/2.56亿。DEL+AI+自动化：HAILO平台把AI用在靶点-活性预测和分子生成上，这是它最容易被市场"讲故事"的方向，2026年9月那波（9/14-9/18单周涨约31%）就是AI制药主题带的。
类环肽等新分子空间：往DEL库里装更复杂的分子类型，拓宽护城河。核心分歧不在业绩，而在估值。 业绩连续超预期是事实，但估值也真不便宜：PE（TTM）约 93.4倍，PB 7.45倍、处于历史93.94%分位，前瞻PE仍有 71倍。市场现在给的不是"外包服务商"的估值，而是"AI制药平台"的估值。上调信号：DEL板块季度收入持续20%+增长、里程碑/转让收入常态化兑现、AI平台有可量化的降本增效成果。下调信号：单季营收增速回落到20%以下、大客户订单流失、主题退潮后估值向"普通CRO"收敛。
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